【觀點】中國經濟演化的邏輯:市場化、貨幣化與全球化(上)

網帝財富P2P投資理財網 ??????2018-01-15??????來源:網絡整理

導讀:本文梳理了自1978年改革開放以來,我國實體經濟與貨幣金融“互哺”的進程:財政貨幣化、勞動要素貨幣化、土地資產貨幣化、金融創新的貨幣創造。前三輪浪潮可以看到每一輪的貨幣化實際上有“介質”的,是市場化紅利的釋放。第四輪的貨幣化與資產的泡沫化(主要是房地產)同步,表現出債務累積和杠桿上升,同時貨幣與物價指數背離。以上四個進程,并不是一個結束,下一個開始,它更是前后疊加的關系。無論是外匯占款還是影子銀行創造的貨幣發行機制,都難以為繼,前者勢能在金融危機后大大減弱,后者提高了金融系統性風險,在金融監管加強的背景下,影子銀行加杠桿也將會受到抑制。


那么未來經濟增長與貨幣發行的機制在哪里?如美國一樣,公債貨幣化是否是必然之路?大多數人在政府債務問題上理解不全面,對政府借債有一種內在的厭惡。其實中國財政問題不是政府借不借債,以及借多少的問題,而是財稅權的“法定”問題。政府債券有雙重屬性,第一是政府的融資工具,這是傳統認識;第二就是貨幣政策操作的媒介,一般而言,成熟的貨幣體系,如美國,政府債務占到央行資產的6成左右。這是否就是財政貨幣化呢?這種資產負債結構是保證貨幣政策自主性的一個方法,而中國央行貨幣發行太依賴外匯占款(雖然也是一個結果),但是在出口導向型的經濟增長模式受阻時,急需新的貨幣發行機制。


當然,良序的貨幣發行必然是實體經濟發展的結果,如果需要貨幣發行來促進經濟增長,那一定表明實體經濟不行了。那么對于前者,中國未來貨幣發行的“介質”在哪里?答案是新“三駕馬車”消費升級、深度城市化和“一帶一路”。“一帶一路”是人民幣國家化的載體。人民幣國際化是貨幣改革的一項內容,加入SDR確立了人民幣國際貨幣的地位,未來要做的就是獲得國際上的“認可”,也就是創造人民幣的需求。隨著人民幣的國際化程度越來越高,理論上中國就可以不用保留那么多外匯。811匯改以來,人民幣匯率形成機制的市場化改革也在路上,那么未來的資本賬戶開放也就很自然了。另外,作者強調要把貨幣與財稅結合起來看,這一點非常重要。如果把國內改革與美國與美元的狀況對照著來看,你可能會發現,大國趨同。

內容提要:


我國改革開放實踐證明,貨幣供給與經濟增長階段性變化有著很強的同步性特征。在經濟趕超階段,貨幣供給以“信貸中介”激勵資本形成,促進經濟增長,貨幣供給結構反映出我國外向型經濟的高速發展,即外匯占款成為央行資產最主要部分,決定央行貨幣釋放。新世紀后房地產推動了資產抵押的貨幣需求。進入新常態后,外匯占款不斷下降,貨幣供給靠國內短期流動性資產創設對沖長期外匯資產下降。以“通道”推動的金融創新,提高了貨幣乘數和信用杠桿,但沒有優化資源配置,反而加大了市場波動。由此可見,隨著我國經濟已經進入到新發展階段,貨幣供給目標要從趕超期的“又快又好”轉向新常態下的“穩中求進”,根本上要逐步建立以公債為基礎的央行資產,形成新常態下的貨幣、財政和統一監管的宏觀穩定化政策和管理框架,推動經濟走向成熟。


改革開放以來,我國貨幣供給與經濟增長階段性變化有著很強的同步性特征,每一個發展階段都會賦予貨幣供給的特性、演進邏輯和政策性含義。隨著經濟發展階段的新變化,貨幣供給體系也要隨之改變,貨幣供給體制和政策需要與經濟增長階段轉換相匹配。


我國經濟進入新常態后,最明顯的同步性事實就是以出口導向推動經濟增長的戰略逐步失去了效率。2008年全球金融危機以來,我國貿易盈余對GDP的貢獻從連續三年貢獻超過10%降到負貢獻。2012年雙順差結束,同年城市化率超過50%。按城市化率的“S”型規律看,城市化率超過50%后,城市化步伐慢慢減速,依據“S”型計算的我國城市化高速增長的轉折值在58%,預計在2018年后城市化步伐會逐步放慢(陳昌兵,2016)。依靠外匯占款和房地產抵押釋放貸款高速增長的釋放貨幣模式必然要發生變化。類似的同步經驗性特征仍有很多,這值得我們從較大的歷史跨度分析貨幣供給與經濟增長的關聯性特征,理解在新的發展階段下貨幣供給與經濟增長的關系,為“穩中求進”的穩定化宏觀政策提供一個好的經濟解釋與體制安排。


近幾年,現實的沖擊已經到來。2013年我國發生了“錢荒”,2015年出現了“股災”,2015年8月11日匯率市場化改革引起匯率貶值波動,2016年年初股市實行“熔斷”、房價大漲、年末債券市場出現小“債災”,金融降杠桿政策呼之欲出。2017年第二季度重回嚴厲的金融分業監管和財政督查。以“通道”業務驅動的金融創新和地方產業基金、政府購買服務形成的BT(建設-移交)項目和部分PPP(政府和社會資本合作)等地方融資安排同樣被叫停。當前的宏觀管理體制,如央行貨幣供給體系、財政分稅制等,沿用的是1994年分稅制以來的宏觀管理框架,新的經濟發展要求新的宏觀管理架構的設立。


在大量前人研究的基礎上,本文通過梳理經濟增長與貨幣供給階段性變化的經驗、邏輯和體制安排,希望能夠理解經濟增長階段性變化對貨幣供給的影響,同時分析貨幣供給機制的基礎性變化特征,探索開放格局下經濟增長與貨幣供給的新關系和面臨的挑戰,最后給出“穩中求進”宏觀目標下的我國貨幣供給體系和政策調整的建議和新宏觀管理框架的探索。


一、我國經濟增長與貨幣供給的理論與

經驗事實


以往的研究基于增長與資本形成框架分析貨幣供給,指出“在其他條件都不變的情況下,壓低企業借款利率或增加貨幣(信貸)供給增長率,可以促進經濟增長”,并指出了其推動資本形成-增長的邊界性特征(張平等,2011)。國外對貨幣供給的研究中最著名的是麥金農(1988)基于后發國家事實提出的金融深化理論,即貨幣供給通過“信貸中介”推動一國的資本形成,從而推進經濟增長。后發國家資本稀缺,資本形成是推動經濟增長的根本,其原理非常簡單,即中央銀行進行貨幣供給銀行信貸(信用創造)企業(非銀行機構)貨幣需求投資(資本形成),投資帶動經濟增長。這里銀行作為“信貸中介”是資本形成的關鍵,因此用M2/GDP來衡量金融深化。

改革開放以來,我國先以財政創造貨幣,通過信貸推動資本形成,貨幣供給增長的同時,價格大幅波動,直到貨幣供給模式轉向后才抑制了價格大幅度上漲。貨幣供給模式的轉變源于1994年人民幣并軌和1995年商業銀行體制建立。其后,貨幣供給從財政創造貨幣轉向以出口導向為基礎資產的銀行貨幣供給。1995年后,M2/GDP上升到了1倍以上,到2016年已經達到了2.08倍,信貸供給大幅度提升,資本形成迅速,物價相對平穩,經濟高速增長(圖1)。

【觀點】中國經濟演化的邏輯:市場化、貨幣化與全球化(上)

圖1 M2/GDP與通貨膨脹

注:資料來源于2016年《中國統計年鑒》;左坐標軸為M2/GDP,右坐標軸為通貨膨脹率。


我國快速增長的M2沒有引起通貨膨脹,有悖于貨幣理論中M/P的中性原理,即貨幣供給過多引起通貨膨脹。這就是1995年后,M2大幅度提高過程中,未發生大的通貨膨脹,即中國的“貨幣迷失”問題。存在較多的理論解釋,但本質上只有結合我國經濟增長和體制改革,才能更好地解釋這一問題。如計劃商品的市場化改革(易綱,2003),全面解釋我國的信用創造(李斌、伍戈,2014)等。國際上,Bernanke(2005)討論中國“過度儲蓄”,從另一角度解釋“貨幣迷失”。中國以“信貸中介”加快資本積累為貨幣政策目標,利用比較優勢推動出口導向,推動經濟高速增長,而貨幣的穩定化目標相應要求較低。

發達國家貨幣模型框架原本將貨幣看待為中性,關心的是M/P,目標是貨幣供給與物價的關聯。模型框架引入托賓的資產變量、金融結構等,分析了新因素對利率和資本的影響,但仍以貨幣供需對宏觀波動的影響為主,而不是增長。增長是穩定化宏觀目標的副產品。美國貨幣政策目標以泰勒規則為加權,但其本質仍是以穩定為主。2008年全球金融危機以來,美聯儲主導的貨幣政策更是具有很強的“工具性”特征。為了解決債券市場的流動性問題,采用“量化寬松”政策,同時承諾量化寬松貨幣的退出,貨幣釋放是一個解決金融市場信息不對稱的“中性”工具。扭轉交易則是通過改變利率曲線,修復資產負債表。盡管美聯儲加息和縮表退出“救市”的量化寬松政策并不容易,但仍然進入到了加息和縮表的退出過程。

我國的貨幣供給沿著后發國家的路徑推進,核心是通過“信貸中介”來加快資本形成,加速增長,當然也有波動,基本目標是“又快又好”。2008全球金融危機,政府加大了反危機措施,并積極推動了金融監管的適度放松,允許銀行提供更為廣泛的金融服務,銀行的理財等多種表外業務、信托公司非標融資和通道等金融服務得到發展,資本形成依然保持高速增長。隨著2012年我國經濟逐步進入到“新常態”,資本-產出效率下降,資本外流、資產價格波動加劇。貨幣供給推動“資本形成”促增長的政策目標失去了效率,經濟階段也內生地要求貨幣供給機制改變。


我國有著明確的資本形成目標,但在不同發展的階段,貨幣供給和決定貨幣供給的因素是不斷變化的,這些都要基于增長階段-貨幣供給機制變化給予歷史經驗的分析。


第一階段,財政貨幣化。1978-1994年,我國改革開放從農村土地承包改革啟動,到發展鄉鎮企業,再到1992年鄧小平南方談話后的沿海開放,微觀主體激活,對外的貿易逐步展開,很多計劃控制的商品逐步市場定價了,到1994年價格雙軌制(即計劃價格和市場價格)統一,從而產生大量的貨幣需求。用簡單的公式表述為:貨幣需求=正常貨幣需求+額外需求;額外需求=(市場價格-計劃價格)×計劃內商品市場化速度。計劃產品逐步市場化過程中產生了額外貨幣需求。這一時期,貨幣供給的方式仍是原有的體系,通過財政創造貨幣,人民銀行及四大國有商業銀行都是財政支出的出納,沒有獨立的銀行體系,銀行貸款一直大于存款,需要財政彌補。財政貨幣化導致了價格波動巨大。


改革開放后,隨著經濟發展,銀行中已經有了大量的存款,這與1978年居民儲蓄只有不到3百億元相比發生了天翻地覆的變化,為銀行商業化轉型奠定了基礎。1995年《商業銀行法》公布后,我國的銀行和財政體系分離,央行和商業銀行分離,現代銀行體系正式建立。


第二階段,勞動要素貨幣化。1995年后,我國貨幣供給與發展階段相互配合,這一階段就是農村剩余勞動力從“無價”變有價,勞動要素貨幣化開啟。我國通過勞動力比較優勢獲得巨大貿易盈余和FDI,雙順差推動了央行外匯占款增加,貨幣供給增長加快,貨幣供給與需求不斷相互促進上升。這一階段有兩大標志:第一個標志是以1995年的《商業銀行法》為起點,我國貨幣供給擺脫了財政“出納”的架構,中央銀行和商業銀行具有了獨立性特征,貨幣供給正常化;第二個標志就是1994年人民幣匯率并軌,并與1992年以來沿海對外開放相互配合,1995年我國從長期逆差國轉變為持續順差的國家,外匯盈余持續增長,FDI加快流入。


貨幣供給的方式已經從一般商品市場化轉向到“農村剩余勞動力從無價變有價”的勞動要素貨幣化進程中。這一過程通過出口和FDI構成了貨幣化的循環擴張機制。按二元經濟結構理論,農村是一個非貨幣化的部門,其剩余勞動力是“無價”的,他們已經不能增加農業產出,反而要消耗農村糧食積累。如果有一個工業化(貨幣化)部門吸收其勞動,就會推動剩余勞動力的貨幣化轉換。國際貨幣基金組織經濟學家Borpujari(1977)認為貨幣化部門對非貨幣化部門的貿易需求啟動了非貨幣化部門的貨幣化進程。


從我國的實踐看,工業特別是外向型工業部門發展對農業部門的勞動力產生了極大需求,我國的貿易條件已經從工業農業交換貿易條件拓展到了國際貿易條件。我國通過比較優勢奠定了出口導向戰略使農村剩余勞動力持續轉移。這種貿易條件推動的農村勞動力從“無價”農村部門轉到“有價”的工業部門,本質上是農村剩余勞動要素貨幣化進程。


通過市場化和國際化的發展,我國大量“無價”農村剩余勞動力轉移到出口部門,通過比較優勢創造大量外匯盈余,外匯盈余轉為央行外匯占款,從而形成央行發行的基礎貨幣,增加信貸。農村剩余勞動力獲得貨幣報酬,盈利企業獲得收益擴大投資增加了,勞動者和投資者的貨幣需求,形成經濟體內在的循環。這一階段稱為農村剩余勞動力要素貨幣化過程的貨幣釋放。這一進程是我國最為重要的經濟增長與貨幣供給體制形成的歷程,體現在央行資產負債表上的資產項目中的國外資產迅速增加,外匯占款占央行資產和M2的比重持續增加,M2/GDP顯著提高(圖2)。出口導向型經濟發展與貨幣供需架構一直是我國貨幣化進程的主導因素。這一貨幣釋放沒有引起通貨膨脹,根本原因就是“出口導向”。

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圖2 外匯占款占M2的比重

注:資料來源于2016年《中國統計年鑒》


第三階段,土地等資產貨幣化。1997年亞洲金融危機后,政府啟動了居民住房的貨幣化,允許居民借助按揭貸款買房,1999年全面啟動公房改革。2002年國土資源部頒布實施《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》,明確規定包括商業、旅游、娛樂、商品住宅用地的經營性用地必須通過“招拍掛”方式出讓,正式啟動了以房地產作為資產抵押的貨幣需求的新階段。


我國土地從劃撥轉向新世紀的“招拍掛”的市場化行為,土地、住房、自然資源等資產從無償劃撥變為可定價、可抵押的標準資產。以土地為代表的資產貨幣化提高了土地的貨幣需求,并參與了信用創造。土地等資產不僅需求貨幣,而且具有抵押性質,還具有杠桿特性,這是信用創造的根本。新因素界定應該是從2003年正式開始。


2003年土地市場化推動了新的貨幣供給的需求因素,也構成了這一階段的主要貨幣供給的主要因素。


土地等資產貨幣化對貨幣需求影響是巨大的,體現在土地從無償劃撥變有價出讓,房屋從“無價”公房變有價商品房。房地產具有抵押特性,其信用創造能力比一般商品、勞動要素高,房地產促進貨幣也需求影響貨幣供給。從表1可以看出,房地產開發貸款和居民個人貸款余額占M2的比重持續上升,而且其增長速度高于M2的增長(這里未包含其他非標和土地購入款等項目)。從2003年啟動土地市場化到2016年,房地產開發貸款和個人貸款已經占到貨幣需求的15%。

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表1 房地產貸款開發需求占M2的比重

資料來源:Wind數據庫


第四階段,金融創新(影子銀行)的貨幣信用創造。這一階段是金融脫媒階段,即通過同業、資管通道和金融產品管制放松等手段,形成了表外業務,進行脫媒活動,推動金融系統對信用創造。2008年金融危機后,我國政府推出了反危機的四萬億刺激政策,推動了國內基礎設施的大發展,帶動了地方政府投資與城市化擴張。很多貨幣需求是原有信貸難以滿足的,脫媒活動呼之欲出。2009年,信托公司啟動了脫媒,銀行通過信托的“非標業務”為地方政府和房地產上提供融資。2010年,政府提出了“社會融資”的新貨幣目標,將信托貸款、票據、債券等項目納入體系,銀行理財、同業、買入返售、信托非標為代表的金融“脫媒”活動大發展。貨幣需求來自于房地產和基礎設施的雙擴張。城市化率到2012年突破50%,城市化巨大的融資需求推動了金融創新活動。劉軼等(2016)計算了銀行同業對貨幣供給的額外影響,認為2010-2015年銀行同業,特別是買入返售額外增加了10%的貨幣供給。大量的銀行資金通過多個渠道進入到經濟體系,并分享了城市化帶來的收益。


2013年“錢荒”后,政府加大了對“買入返售”和“非標”的監管,2014年開始了更為全面的金融產品管制放松。保監會、銀監會、證監會積極出臺資管產品創新政策,放開了更多的金融交叉業務,如基金子公司、保險資產管理公司都可以參與通道業務。保險資產管理公司推出萬能險這樣的準理財產品,私募基金和互聯網融資等全面興起,股票、債券、貨幣市場交易火爆,波動加大,我國金融體系的“影子銀行”體系確立,初步形成了以“通道”驅動的“金融結構”。這直接表現為金融機構間交易是進行監管套利,而非優化資源配置的金融結構。


2015年8月11日匯率市場定價機制開始進行改革,匯率波動開始加大,并出現了持續性外匯占款下降,同期政府推動了債務置換和國內貨幣資產創造,減緩了由于外匯占款下降導致的央行資產縮表。這里包括了央行創設國內資產,如中期便利(MLF)和抵押再貸款(PSL)等,也包括進行地方債務置換,嘗試公債貨幣化。公債貨幣化是央行貨幣釋放的一個重要的渠道,是國家為了彌補債務,讓央行發行貨幣進行購買,發達國家主要是靠公債貨幣化推進和調整央行資產和基礎貨幣(鄧小蘭,2014)。從以出口導向推動外匯占款上升主導的貨幣供給,再到土地信用創造貨幣需求驅動貨幣供給,最后通過“脫媒”進行金融創新,但原有的外匯占款和房地產需求帶動會逐步下降或減緩,而“脫媒”只是通道驅動金融結構,對優化資源幫助不大,因此新的階段孕育了新的貨幣供給機制的轉變。


(未完待續)

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